Un sector bancar ideal îndeplinește sustenabil trei funcții: alocă resurse către proiecte necesare societății, efectuează plăți în economie și gestionează riscuri financiare. Discut aici despre sectorul bancar din România doar din perspectiva primei funcții.
Trei aspecte prezint, aflate în interdependență. Le consider critice, fiind utile măsuri corective. În primul rând, sectorul bancar românesc este cel mai mic din UE. Cel mai probabil, așa va rămâne, unele perspective fiind chiar să-și continue reducerea. În al doilea rând, decuplarea activității bancare de cea economică este considerabilă și posibil se va accentua. Ca urmare, băncile s-ar putea să aibă un rol în creștere în satisfacerea nevoilor indivizilor și mai puțin în stimularea dezvoltării economiei. În consecință (și acesta este al treilea aspect), protecția consumatorului de servicii bancare ar trebui regândită. Le luăm pe rând.
A. Sectorul bancar din România, raportat la dimensiunea economiei, este cel mai mic din UE. Ponderea activelor bancare în PIB a scăzut la sub 50 la sută în anul 2017. Spre comparație, Bulgaria (care are un nivel apropiat de dezvoltare economică cu noi) are o intermediere financiară dublă. Cehia (care are o valoare nominală PIB asemănătoare României) are o intermediere financiară de aproape trei ori mai mare. Aceste discrepanțe sunt structurale, consolidându-se în ultimele două decenii. De exemplu, în anul 1999, România avea un nivel al creditării (raportat la PIB) asemănător Bulgariei. În aproape 20 de ani, ecartul s-a dublat în favoarea vecinilor. Față de Cehia, ecartul creditului în PIB s-a apropiat la câteva puncte procentuale înainte de criză, ulterior evoluțiile fiind puternic divergente.
Sectorul bancar este mic, iar perspectivele pentru următorul deceniu nu indică schimbări semnificative. Explicația principală se află în portofoliul băncilor, acesta fiind format într-o proporție covârșitoare din firme cu capacitate mai redusă și în scădere să genereze valoare adăugată ridicată (voi reveni asupra acestui aspect la punctul următor). Situația s-a consolidat în ultimul deceniu. Alți autori sunt mai puțini tranșanți când discută despre cauzele intermedierii slabe, considerând că atât factorii de cerere, cât și de ofertă explică această realitate. Sunt de acord cu asemenea abordări, dar au dezavantajul că furnizează nenumărate ținte mobile de rezolvat.
Avem nevoie de un sector bancar mai mare? În fapt, această dimensiune redusă ne-a ajutat în timpul crizei. Astfel, deși rata creditelor neperformante a fost în România printre cele mai mari din UE, acționarii băncilor au putut să gestioneze vulnerabilitatea, pentru că pierderile în sume absolute au fost mai mici decât în multe țări UE. De exemplu, la apogeul ratei creditelor neperformante din bilanțul băncilor românești, volumul acestor credite-problemă raportat la PIB a rămas sub valoarea din majoritatea țărilor UE și semnificativ sub media europeană (care se afla la peste 10 la sută din PIB în anul 2014, comparativ cu circa 7,5 la sută în România). Situația se menține și în prezent. Cu toate acestea, o dimensiune mică a sectorului bancar vine și cu neajunsuri. În primul rând, finanțarea este mai scumpă (pentru că operatorii economici, inclusiv cei bancari, când nu au volum mare de activitate, rezistă în respectiva piață practicând prețuri mai mari, chiar în condiții concurențiale). Colegii mei din Direcția stabilitate financiară au estimat recent că ar fi nevoie de o dublare a volumului de credite pentru ca toate băncile din România să-și poată acoperi costurile fixe și variabile din activitatea de creditare. În al doilea rând, capacitatea băncilor de finanțare a marilor companii, a statului sau a proiectelor vaste rămâne mai redusă. De exemplu, suntem deja atenționați de către forurile internaționale că băncile din România au printre cele mai mari expuneri pe titluri de stat din Europa (peste 20 la sută din activul bancar). Pe de altă parte, această expunere, raportată la PIB este sub media europeană. Oricare ar fi modul de măsurare al expunerii, consecința este că băncile din România nu prea mai au spațiu suplimentar de a mai finanța autoritățile.
Dacă perspectivele sunt ca sectorul bancar să rămână mic, cel puțin să-l menținem sănătos. Nici acest lucru nu trebuie considerat ca fiind un dat. Testele la stres arată că sectorul bancar din România poate face față unor evoluții nefavorabile, dar de intensitate moderată. Nu este o noutate, pentru că nu există sectoare bancare ce ar putea rezista unor șocuri de intensitate foarte severă. Solvabilitatea medie a băncilor din România este bună (19 la sută la septembrie 2017), dar nu diferă aproape deloc de valoarea medie din UE. Stăm semnificativ mai bine la gradul de acoperire a creditelor neperformante cu provizioane și la indicatorul de lichiditate, dar rata creditelor neperformante rămâne ridicată comparativ cu media UE și riscă să reînceapă a crește. La profitabilitate suntem în ultimii ani pe podiumul european, dar ajung degetele de la o singură mână pentru a indica băncile pentru care, pe un orizont mai lung de timp, această profitabilitate este superioară costului capitalului solicitat de acționari. Aceștia din urmă au adus în țară, de la începutul crizei, circa 12 mld lei, iar celelalte măsuri pe care le-au luat au majorat capitalul băncilor cu aproape 17 mld lei. Cel mai probabil, în cazul unor noi evoluții nefavorabile dramatice, acționarii multor bănci nu vor mai aduce bani pentru sprijinirea instituțiilor lor (inclusiv pe motivul că au un cost al capitalului în România mai mare decât rentabilitatea obținută). De aceea, BNR a început de câțiva ani să construiască amortizoare de capital și să implementeze soluții de rezoluție. Au fost introduse până în prezent trei tipuri de amortizoare: pentru conservarea capitalului, pentru riscul sistemic și pentru băncile de importanță sistemică. Sumele care s-ar strânge pe aceste căi până la sfârșitul anului 2019 sunt relativ apropiate de cele cu care au venit acționarii după criză (9,5 mld lei, față de respectiv circa 12 mld lei). Aceste amortizoare sunt tot pe cheltuiala acționarilor, în ideea ca statul român să nu fie nevoit să susțină de la buget vreo bancă în cazul unei noi crize. În contrapartidă, statul român ar trebui să creeze condițiile pentru ca acționarii băncilor să rămână interesați să păstreze acest capital în țară.
Revenind la problema dimensiunii, sunt trei opțiuni. Prima este în spiritul promovat de Florence Nightingale: dacă nu poți ajuta, măcar nu face rău. Este opțiunea cea mai la îndemână și presupune ca autoritățile să aibă o atitudine neutră față de sectorul bancar. Pe acest scenariu, băncile vor continua să joace același rol modest pentru economie (indicat de intermedierea financiară joasă), iar reglementările aplicabile băncilor vor fi în linie cu abordările europene, respectiv de înăsprire. A doua opțiune este cea mai dezirabilă. Costă mult, atât bani, cât și angajament politic. Privind istoria ultimelor două decenii, cel mai probabil va fi greu de implementat. Presupune (i) implementarea de constrângeri bugetare ferme în economie, (ii) capitalizarea semnificativă a băncilor de stat, concomitent cu asigurarea unei conduceri profesioniste și (iii) asigurarea ca inițiative de protecția consumatorului să fie lăsate în principal în seama unei instituții specializate (voi reveni asupra acestui aspect la punctul C). A treia opțiune este de penalizare severă a băncilor pentru greșelile trecutului. Multe bănci au greșit. Este o realitate pe întreg mapamondul. Riscul implementării acestei a treia opțiuni este ca sectorul bancar să devină tot mai redus, decuplat și mai mult atât de nevoile economiei, cât și ale societății. Mai includ și consecințele transformării unor filiale de bănci în sucursale. În ambele țări luate drept comparație la începutul acestui punct (Bulgaria și Cehia), băncile au primit sprijin financiar direct din partea statului după izbucnirea crizei pentru a nu se prăbuși. România este printre puținele cazuri din UE în care nu s-au folosit bani publici pentru a salva bănci. O vorbă spune că sănătatea este precum banii, niciodată nu-i apreciem valoarea până când nu o pierdem.
B. Am afirmat la începutul textului că relația dintre sectorul bancar românesc și evoluția economiei este relativ firavă și riscă să se deterioreze suplimentar. Chiar dacă între dinamica PIB și cea a creditului bancar părea să fie un dans în doi care s-a consolidat în primul deceniu al mileniului prezent, analiza mai detaliată a portofoliilor bancare arată că rolul instituțiilor de credit în generare de creștere economică a fost relativ modest. Colegii mei (Lazea et al., 2017) au testat econometric această ipoteză și au concluzionat că ”o forțare a creșterii PIB prin accelerarea creditării […] are rezultate modeste și reversibile în timp. Eventualul câștig (marginal) în ceea ce privește creșterea PIB trebuie pus în balanță cu calitatea creșterii economice și cu riscurile mărite la adresa stabilității financiare”. Prin urmare, a nu adopta măsuri prudențiale de teamă că va fi afectată creșterea economică generează două efecte negative: vulnerabilizează sistemul financiar și nici nu ajută creșterea PIB. La fel cred că se întâmplă și cu măsurile de politica monetară.
Pentru această relație relativ slabă între creditul bancar și creștere economică nu băncile trebuie arătate cu degetul. Băncile finanțează ceea ce a mai rămas eligibil prin economie. Nu au prea mult de unde alege. Firmele care generează majoritatea valorii adăugate brute (VAB) și care contează astfel pentru dinamica PIB nu apelează preponderent la băncile din România când au nevoie de un credit. Merg direct la băncile din străinătate sau se finanțează direct de la firmele-mamă. S-a ajuns astfel ca firmele din România să se împrumută mai mult din exteriorul țării (de la bănci nerezidente și de la firmele mamă) decât de la băncile din România: 134 mld lei față de 107 mld lei, în decembrie 2016. Este o realitate care contribuie la gradul redus de dezvoltare a băncilor noastre. Dar se petrece și o selecție adversă: firmele care contează pentru creșterea economică din România dezvoltă sustenabil sectoarele bancare din străinătate, iar firmele care nu au acces pe piețele externe (sunt de regulă firme mici, cu risc de credit mai mare și cu capacitate de a genera VAB mai scăzută) rămân a fi finanțate de către sectorul nostru bancar. De exemplu, rata creditelor neperformante la firmele cu capital majoritar autohton și care nu au posibilitatea de a se împrumuta decât din sistemul financiar autohton a fost în ultimii 5 ani cel puțin dublă față de rata aferentă firmelor românești cu capital majoritar străin care se împrumută și de la băncile românești și de la cele din străinătate. În aceste condiții, este greu pentru băncile din România să rămână competitive comparativ cu băncile din străinătate.
Din această selecție, băncile din România au ajuns să aibă în portofoliu, într-o proporție semnificativă (în jur de 70 la sută), firme cu capital majoritar autohton. Din păcate, capacitatea acestora de a genera VAB este în continuă scădere în ultimele două decenii. Firmele autohtone care au acces doar la finanțarea de la băncile noastre generează 15-17 la sută din PIB și reprezintă o bună parte din bilanțul corporatist al băncilor (aproape 40 la sută). Cel mai probabil, tendința va continua, pentru că nișele de piață s-au cam consolidat: firmele cu capital autohton au rămas în sectoare cu valoare adăugată mai mică (ex: construcții), în timp ce firmele cu capital străin sunt prezente în special în sectoare cu valoare adăugată mai mare (ex: industria). Această conexiune care s-a consolidat are o finalitate: dacă firmelor cu capital autohton le merge bine, și băncilor din România le este bine. Reciproca este de asemenea adevărată. O analiză recentă a colegilor mei arată că cele mai multe bănci utilizează marje de dobândă mai mari la finanțarea populației pentru a oferi marje de dobândă mai mici pentru finanțarea firmelor. A constrânge băncile să scadă marjele de dobândă la finanțarea populației va fi resimțită negativ de firmele cu capital majoritar autohton, de autorități și de deponenți. Firmele cu capital majoritar străin vor avea din nou, și pe această cale, un avantaj comparativ.
Este apelarea de către o bună parte din companii la finanțarea din exteriorul țării noul normal? Îndatorarea externă privată relativ ridicată în raport cu activul bancar este o constantă în toate țările europene în ultimul deceniu. Dacă acesta este noul normal, sectorul bancar din România riscă să se fragilizeze. Dacă rămân în sectorul bancar național tot mai multe firme mai modeste din punct de vedere economic (pentru că celelalte preferă și sunt eligibile pentru piețele externe), atunci calitatea portofoliului bancar se va deteriora. Selecția despre care am vorbit va lăsa în bilanțul băncilor noastre tot mai multe entități cu o capacitate mai slabă de plată a datoriilor. Am trăit deja acest lucru, când am avut una din cele mai mari rate de neperformanță din UE, canalul firmelor fiind de departe cauza principală (la apogeul calității scăzute a activelor bancare, rata creditelor neperformante la populație a fost 8,5 la sută, în timp ce companiile aveau o rată de peste 20 la sută, iar microîntreprinderile au depășit la un moment dat 50 la sută!). O altă consecință a riscului mai mare este și că va trebui să acceptăm rate mai ridicate ale dobânzii, iar cercul vicios este astfel potențat: firmele viabile se vor finanța și mai mult din exterior.
Există, în viziunea mea, două soluții pentru recuplarea sectorului bancar la creșterea economică. Aplicarea lor presupune schimbări structurale ample, dar capacitatea de implementare a factorilor de decizie nu a fost ridicată cel puțin în ultimul deceniu, indiferent cine a fost la putere. Prima soluție este ca în economie, constrângerile bugetare să devină ferme. Acest lucru nu presupune inovații legislative, ci în cea mai mare parte, aplicarea legii. Un exemplu este Legea 31/1990 privind societățile comerciale care solicită menținerea unui nivel al capitalului firmei practic la minim 100 lei. Cu toate acestea, 268.500 de firme (42 la sută din numărul total de firme active în economie) au capitaluri proprii negative. Aceeași lege interzice distribuirea de dividende atunci când nivelul capitalului este sub pragul minim reglementat. Cu toate acestea, doar în anul 2016, aproape 39.000 firme au efectuat repartizări ale profitului de 2,4 mld lei, deși erau sub nivelul minim de capitalizare prevăzut de lege. La rândul său, legea insolvenței persoanelor juridice are spațiu de îmbunătățire în direcția celor mai bune practici internaționale (de exemplu, Banca Mondială a pus în anul 2014 la dispoziția autorităților române un raport care prezintă asemenea practici ce ar merita implementate).
A doua soluție este crearea premizelor ca firmele care acum se împrumută preponderent (i) din exterior sau (ii) de la acționari să-și finanțeze activitatea într-o măsură mai mare de la băncile din România. Soluția pentru prima categorie de firme menționată este crearea condițiilor ca să adoptăm euro. Este un proiect foarte provocator care cere timp (Dăianu et al., 2017), dar și modificări de mentalitate (Croitoru, 2017). Proiectul ar putea avansa prin aderarea României la Uniunea Bancară. Argumentele pentru o asemenea aderare au fost prezentate pe larg de-a lungul timpului (Isărescu, 2014), dar nu s-a progresat foarte mult. Soluția pentru a doua categorie de firme (care se împrumută preponderent de la acționari) este de a muta riscul de credit de la acționari la bănci. Așa este firesc. Situația nefirească care este acum în România și care s-a consolidat în ultimele două decenii a făcut să avem o economia construită din firme cu cel mai mare grad de îndatorare cunoscut la nivel european (Neagu, Dragu și Costeiu, 2016). Firmele au ajuns să ia credite de la proprii acționari într-o proporție semnificativ mai mare decât de la bănci (166 mld lei față de 107 mld lei, în decembrie 2016). Acționarii preferă să-și îndatoreze firmele decât să le capitalizeze (deși prin capitalizare s-ar fi mărit și eligibilitatea pentru finanțarea bancară). Soluția ar putea fi modificarea Legii 31/1990 pentru (a) permiterea mai facilă a conversiei datoriilor de la acţionari/asociaţi în acţiuni, (b) cerinţe privind majorarea capitalului social subscris prin conversia datoriilor de la acţionari dacă activul net este sub valoarea minimă prevăzută de lege și (c) interzicerea finanțării prin intermediul datoriilor de la acționari/ asociați a firmelor care au capitaluri sub limita reglementată.
C. Multe bănci pe plan internațional au făcut greșeli: au manipulat piețele (de exemplu, rata dobânzii de referință), au vândut produse prin inducerea în eroare a cumpărătorilor, nu au respectat reglementările naționale și internaționale în domeniul fiscal, al spălării banilor etc. Băncile au plătit în parte pentru aceste erori. Cel mai probabil, vor mai plăti, dar vor face și noi greșeli. Cei mai vulnerabili rămân clienții retail (populația și firmele mici), pentru că aceștia au gradul cel mai mic de înțelegere a produselor financiare și, prin urmare, capacitatea cea mai mică de a se proteja. În aceste condiții, protecția consumatorului retail de servicii bancare rămâne critică.
România este singura excepție pe harta UE în ceea ce privește modul în care s-a implementat protecția consumatorului de servicii bancare. În toate țările unde banca centrală are și rol de autoritate de supraveghere microprudențială, aceasta are (singură sau alături de alții) și mandat explicit în protecția consumatorului. Așa este situația în Belgia, Cehia, Ungaria, Irlanda, Italia, Olanda, Portugalia, Slovacia, Spania etc. Autoritatea Bancară Europeană are atât în raportul său anual de activitate, cât și pe website, o secțiune distinctă dedicată protecției consumatorului de produse și servicii financiare. La prima vedere, ar putea părea că este un conflict de interese ca o bancă centrală să aibă atribuții și de protecție a consumatorului și de supraveghere microprudențială, în ideea că nu poți să ai grijă în egală măsură și de stabilitatea băncilor și de debitorii lor. Cu toate acestea, experiența celorlalte țări a arătat că atunci când protecția consumatorului este un obiectiv explicit în mandatul unei bănci centrale, bogăția de informații colectate urmare mandatului de supraveghere și expertiza financiară a personalului băncii centrale devin sinergii și contraponderi adecvate la acțiuni mai puțin etice ale băncilor îndreptate către cei mai vulnerabili (respectiv consumatorii retail).
Este posibil ca inițiativele legislative în favoarea debitorilor apărute în ultimii ani în România să fi fost altfel croite, dacă banca centrală ar fi avut mandat explicit în protecția consumatorului de servicii bancare. BNR ar fi fost obligată să acționeze pentru a asigura respectiva protecție și apoi să dea seama în fața Parlamentului pentru modul în care și-a îndeplinit mandatul. Pe de altă parte, acest rol suplimentar poate pune presiune și mai mare asupra independenței băncii centrale, astfel că ar fi necesare noi pârghii pentru ca această independență să fie îmbunătățită.
Am spus la punctul anterior că băncile din România au avut rol mai mult în satisfacerea nevoilor indivizilor, decât în a contribui la creșterea economică. Cel mai probabil, următorii ani vor fi în același registru. Potențialul cererii de creditare adresat băncilor pentru satisfacerea acestor nevoi rămâne ridicat, atât sub formă de credit ipotecar, cât și de consum. România este țara din UE cu cea mai mare pondere a populației care trăiește în condiții modeste (nu are nici baie, nici duș, nici toaletă de spălare interioară în gospodărie), la mare depărtare de următoarea clasată (ponderea este de 30 la sută în România, urmată de Lituania, Letonia și Bulgaria, cu o valoare în jur de 10 la sută). România, deși are cea mai mare pondere a populației din UE care deține o locuință, calitatea acestei proprietăți are mult potențial de îmbunătățire (de exemplu, România este pe ultimul loc în UE în ceea ce privește numărul mediu de camere per persoană), (Voinea, 2017). O situație asemănătoare se regăsește când analizăm gradul de înzestrare al populației cu bunuri de folosință îndelungată. Aceste deficiențe se pot corecta în parte prin utilizarea creditului bancar și de la IFN. Menținerea ridicată a potențialului cererii de creditare din partea populației, pe fondul unor vulnerabilități structurale ale acestui sector (grad scăzut de educație financiară, nivel ridicat de îndatorare pe anumite categorii de populație etc.) reclamă regândirea modului în care s-a implementat la noi în țară protecția consumatorului de servicii și produse bancare.
Trei concluzii aș selecta din această analiză. Prima concluzie este că, cel puțin pe termen mediu, nu putem avea un sector bancar mai sănătos decât sunt firmele cu capital majoritar autohton. Acestea din urmă au dovedit că pot face față mai greu unor evoluții nefavorabile comparativ cu firmele având capital majoritar străin sau cu populația. Această vulnerabilitate au plătit-o până în prezent băncile. Pentru viitor, BNR implementează strategii astfel încât, pe cât posibil, tot acționarii băncilor să suporte factura în cazul unei noi posibile crize. Normal ar fi ca şi celelalte autorități ale statului să creeze condiții ca băncile să continue să vină cu capital, căci altfel există riscul ca întreaga societate să plătească factura. În cele mai multe țări europene, așa s-a întâmplat după recenta criză. Am uitat prea repede și propriile lecții de acum aproape două decenii și nici nu am învățat din eșecurile colegilor din UE. Sănătatea sectorului bancar autohton rămâne bună, dar experiența altor țări ne arată ce repede se poate deteriora când apar șocuri mai severe. Iar noi oricum este posibil să plătim pentru că nu am luat măsurile necesare la timpul potrivit.
Dacă ne dorim finanțare mai ieftină din partea băncilor, sistemul trebuie sprijinit să crească sustenabil. Aceasta este a doua concluzie. Sunt analize care arată că ar fi nevoie de o dublare a dimensiunii pentru ca toate băncile să-și acopere costurile fixe și variabile din creditare. Nu este imposibil. Sunt țări care au reușit, dar într-un interval mai lung de timp (Polonia în circa 10 ani, fiind în anul 2005 la un nivel asemănător al intermedierii financiare cu cel al României din prezent, Cehia și-a dublat intermedierea în 13-14 ani, plecând în anul 2003 de la un nivel comparabil acum cu al nostru). Până atunci, sunt două opțiuni. Prima este de a menține modelul de afaceri implementat de bănci, respectiv utilizarea de marje mai mari de dobândă în finanțarea populației pentru a oferi marje mai mici de dobândă în finanțarea companiilor. Beneficiază de această strategie în special firmele cu capital majoritar autohton, pentru că cele cu capital majoritar străin apelează, chiar și în aceste condiții, la finanțarea direct din străinătate pentru că este mai avantajos. Dacă se consideră că acest model de afaceri trebuie schimbat astfel încât finanțarea populației să fie mai ieftină (cea de-a doua opțiune), atunci trebuie să se accepte și că, în contrapartidă, marjele pentru creditarea firmelor vor crește. Cum de la băncile locale se împrumută în special firmele cu capital autohton, competitivitatea acestora față de companiile cu capital străin se va deteriora și pe această cale. Dimensiunea mică a sectorului nostru bancar și costul mai mare al capitalului bancar raportat la rentabilitate nu permit alte opțiuni.
A treia concluzie este că sectorul nostru bancar este unul care satisface în principal nevoi ale indivizilor și mai puțin are drept finalitate dezvoltarea economică. Nu băncile trebuie învinuite pentru această realitate. Ele au finanțat ce nișe de piață au mai rămas disponibile. Firmele care contează pentru creșterea economică (adică cele care au rol important și în creștere la formarea valorii adăugate brute din economie), de regulă apelează direct la băncile din străinătate când au nevoie de un credit important. Nu văd să se schimbe ceva în următorul deceniu, dar nici nu este indicat să rămânem în această stare, pentru că sectorul bancar românesc se vulnerabilizează. Soluțiile pe care le-am prezentat în această analiză au în vedere atât asigurarea unei protecții profesioniste a consumatorului de servicii bancare (pentru a eficientiza rolul sectorul bancar în satisfacerea de nevoi ale indivizilor), cât și creșterea ofertei bancabile de companii (pentru a majora rolul sectorului bancar la creșterea economică).
Referințe bibliografice
Croitoru, L., 2017, ”Slăbiciunile din fundația zonei euro și ce ar trebui să facă România”, http://www.opiniibnr.ro/index.php/macroeconomie/215-slabiciunile-din-fundatia-zonei-euro-si-ce-ar-trebui-sa-faca-romania
Dăianu, D., Kallai, E., Mihailovici, G., Socol, A, 2017, ”România și aderarea la zona euro: întrebarea este în ce condiții!”, Institutul European din România
Isărescu, M., 2014, ”România, adoptarea euro și Uniunea Bancară”, ERMAS 2014, Universitatea Babeș-Bolyai Cluj-Napoca, 18 august
Lazea, V. (coord.), 2017, ”Intermedierea financiară: probleme și posibile soluții”, Caiet de studii BNR nr 48
Neagu, F., Dragu, F., Costeiu, A., 2016, ”După 20 de ani: schimbări structurale în economia României în primele decenii postdecembriste”, Caiet de studii BNR nr 42
Voinea, L., 2017b, ”Finance and housing in Central and Eastern Europe - a demand-side approach”, speech at Finance and Housing Panel, Bruegel Annual Meetings 2017, Brussels
